• La Fed défend l’aspect essentiellement temporaire de la hausse des prix.
• Demande, salaires, réglementations peuvent soutenir une inflation élevée en 2022.

Les prix ont progressé de 5% sur un an en mai. L’inflation aux États-Unis n’avait plus atteint un tel rythme depuis 13 ans. L’inflation de base, sans les produits volatils comme l’alimentation et l’énergie, a, elle, affiché une progression de 3,8%, du jamais vu depuis 1992. Attendus, ces chiffres s’expliquent notamment par des éléments temporaires, un message largement défendu par la Réserve fédérale (Fed). Pour l’économie et les marchés, les risques dépendent de l’évolution de la part des causes pérennes de la hausse des prix. Plus elle s’accroîtra, plus elle constituera un frein potentiel à la politique accommodante de la Fed et à l’activité.

L’évolution de la pandémie justifie le retour vigoureux de l’inflation dans la mesure où, l’activité était en partie ralentie l’an dernier. La réouverture de l’économie fait en outre pression sur les matières premières, dont l’énergie, et doit compter avec des chaînes de production perturbées. À l’approche de l’automne, comme le périmètre de comparaison change, ces éléments vont s’atténuer.

Reste un point d’interrogation: la demande. Elle peut se normaliser après l’effet de rattrapage. À titre d’exemple, en mai, 40% de la hausse de l’inflation revenaient à l’évolution des prix des voitures d’occasion et des billets d’avion. La demande peut aussi rester vigoureuse, si la confiance des acteurs économiques demeure solide. Elle maintiendrait ainsi une pression sur les prix. Surtout que les coûts d’approvisionnement devraient subir la réglementation post-crise et les normes liées au changement climatique.

Autre donnée clé: la politique monétaire toujours accommodante de la Fed. La banque centrale poursuit ses injections de liquidités et maintient ses taux au plancher, ainsi les taux réels américains – corrigés de l’inflation – s’affichent comme les plus bas des économies industrialisées. Néanmoins, cette politique peine de plus en plus à se justifier et à convaincre, alors que l’économie avance à un rythme de 7% et que le chômage décroît à 5,8%. D’ailleurs, la Fed vient d’annoncer des discussions au sein de son comité directeur en vue de normaliser sa conduite monétaire.

L’attention se porte alors sur les salaires. Actuellement, en comparaison historique, leur hausse est anormalement élevée par rapport au taux de chômage. Cette situation résulte des tensions dans certaines branches et des subsides distribués qui tendent à entraver le retour au travail. Si cette dernière donnée va s’estomper alors que les plans de relance arrivent à échéance, la première devrait se maintenir. La capacité des entreprises à répercuter la hausse des salaires dans les prix sans éroder leurs marges peut constituer un soutien pérenne à l’inflation. Surtout quand les tensions environnantes concernent davantage l’offre que la demande.

Le pic de cette vague d’inflation approche. Le taux devrait décroître dès la fin de l’été tout en restant supérieur à 2%. Si la croissance reste solide, l’inflation pourrait à nouveau avoisiner les 3% en 2022. Un scénario plus inflationniste remettrait en cause la capacité des banques centrales à faire ce qu’il faut pour soutenir l’économie et les marchés. 

• La croissance devrait atteindre sa vitesse maximale en été.
• La confiance des acteurs économiques et la stabilité des prix sont clés pour la suite.
• Les marchés traverseront temporairement une phase plus irrégulière.

Le début du mois de juin a permis à de nombreux indices de battre de nouveaux records. C’est notamment vrai en Europe. Les investisseurs considèrent que l’été sera européen et ont intégré dans les cours la sortie progressive de crise. Regardant outre-Atlantique, ils se montrent pour l’heure épatés par le potentiel des bénéfices des entreprises et convaincus par le discours de la Réserve fédérale (Fed) qui insiste sur le côté temporaire du pic d’inflation. Que se passera-t-il après? Les marchés vont scruter la vigueur de la croissance et la capacité de la banque centrale à maîtriser l’inflation.

La croissance de l’économie américaine devrait atteindre sa vitesse maximale durant l’été. La suite sera solide, mais moins exceptionnelle. L’impact des mesures de relance, des stimulus budgétaires et des effets de rattrapage est en effet appelé à diminuer. Mais l’économie continuera de croître. À quel rythme exactement? La clé pour jauger de la solidité de la reprise d’ici à la fin de l’année et en 2022 réside dans les relais de croissance. Les consommateurs dépenseront-ils leur épargne de précaution? Les entreprises investiront-elles? La confiance des acteurs économiques sera ainsi déterminante pour la seconde partie de l’année. Tout comme, bien sûr, la maîtrise de la pandémie.

Côté inflation, sur le plan économique, son retour peut être considéré comme une bonne nouvelle dans la mesure où ce mouvement met fin au cercle vicieux des pressions déflationnistes. Tant que la hausse des prix reste maîtrisée, soit plus proche de 2% que de 3%, l’économie peut s’adapter et accepter une diminution graduelle des interventions de la Fed. Une progression régulière peut même s’avérer avantageuse pour les détenteurs de dettes, pour le relèvement des salaires et même dans la lutte contre les inégalités.

En revanche, si elle devait évoluer durablement au-delà de 3% aux États-Unis, l’inflation pourrait entraver la reprise en érodant le pouvoir d’achat des ménages, les salaires ne pouvant progresser aussi vite que les prix. Une telle situation serait un piège pour une Fed tiraillée entre son soutien à l’économie et un risque de dérapage des prix. Croissance faible et dérapage de l’inflation, tel n’est pas notre scénario, mais cette évolution n’est pas à écarter définitivement.

Depuis le début de l’année, les marchés ont évolué avec une certaine quiétude et suivi le message de la Fed. Par ailleurs, les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont reculé pour se stabiliser, mi-juin, à un niveau contenu. Un environnement qui justifie les valorisations élevées.

Au-delà de l’été, la vision sera moins spectaculaire en raison de la normalisation naturelle de la croissance et des politiques monétaires. Dans la foulée des messages en provenance de Chine, du Canada ou de Norvège, l’annonce de la réduction de ses rachats de dettes par la Fed devrait marquer la fin d’un régime. Même si une hausse des taux n’est pas attendue avant 2023.

Au cours de cette transition, alors que l’on approchera de 2022, les valorisations seront plus difficiles à justifier engendrant davantage de volatilité sur les marchés. Une irrégularité qui ne sera pas synonyme de marché baissier, mais qui ressemblera davantage à une pause automnale devant permettre aux investisseurs de reprendre leur souffle.

Ce phénomène se perçoit déjà sur les marchés qui donnent des signaux d’apparence contradictoire. Ainsi, début juin, les marchés européens, plutôt cycliques, ont battu des records, alors même que les valeurs de la pharma, notamment suisses, réputées défensives, progressaient fortement.

Dans les portefeuilles, cette phase demande une touche plus défensive, pour mieux traverser les potentielles secousses automnales, voire déjà estivales. Ce mouvement vers la qualité conduit temporairement à réduire l’exposition aux valeurs et secteurs cycliques, qui bénéficieront encore sur la durée de la croissance attendue. C’est notamment le cas des titres financiers, des cycliques industrielles, des marchés européens, des petites et moyennes capitalisations ou des matières premières qui ont fortement progressé cette année. 

Le retour de l’attrait pour certaines valeurs défensives – comme les grandes capitalisations suisses – observé depuis mi-mai marque l’entrée attendue dans une période plus irrégulière sur les marchés. Il devrait être temporaire, le temps de gérer les incertitudes liées à la normalisation de la croissance. Les valeurs cycliques restent à favoriser sur la distance, mais de manière plus prudente ces prochains mois, alors que la croissance ralentit depuis un haut niveau. Les perspectives bénéficiaires ne seront plus aussi brillantes en 2022, les marges subissant la hausse des coûts de production. Nous ne surpondérons que légèrement les actions dans les portefeuilles. Parmi les statistiques à surveiller, citons les indicateurs avancés qui ont baissé, mais demeurent à des niveaux élevés ou la prime de risque toujours faible, soit inférieure à 4%.

Comme le cycle économique s’annonce relativement solide et à tendance plus inflationniste que son prédécesseur, l’environnement reste favorable sur la durée aux matières premières qui ont particulièrement bien performé au deuxième trimestre. À l’instar d’autres actifs cycliques, elles devraient cependant se montrer plus volatiles au second semestre, alors que l’inflation refluera temporairement. L’énergie et les métaux industriels devraient particulièrement bénéficier de ce cycle robuste. L’évolution de cette classe d’actifs dépendra aussi du dollar. Les matières premières devraient profiter d’un affaiblissement du billet vert ces prochaines années. Une remarque qui vaut aussi pour les marchés émergents, mis sous pression par le ralentissement de la Chine.

L’évolution du dollar reste incertaine. Plusieurs facteurs lui sont défavorables, à commencer par le rebond de la croissance mondiale – en particulier européenne – et la politique extrêmement accommodante de la Fed. Si l’inflation poussait la banque centrale à tempérer ses interventions, le billet vert pourrait retrouver un peu de vigueur en cas de remontée des taux. Rappelons que, actuellement, les taux réels américains sont les plus négatifs des économies industrialisées. L’euro est soutenu par la reprise économique européenne, mais sa progression est limitée par la politique de la banque centrale, la BCE. Son différentiel de rendement par rapport au franc est même négatif.