Depuis les élections américaines de novembre, les marchés vivent sous le signe de la revanche des actifs inflationnistes, notamment des actifs qui bénéficient d’une croissance dynamique. Le changement de régime sur le front de l’inflation aux États-Unis ne signifie pas que les indices mesurant l’évolution des prix vont s’enflammer, mais que désormais les risques déflationnistes – qui ont longtemps prévalu, même outre-Atlantique – ont cédé le pas aux risques inflationnistes. En Europe en revanche, la situation n’a guère évolué, mais les marchés s’inspirent des tendances américaines.
L’arrivée au pouvoir de l’administration Biden assure une poursuite de la coordination des efforts de relance entre autorités politiques et autorités monétaires. L’économie américaine devrait ainsi profiter du maintien d’une politique accommodante et des rachats des dettes tant publiques que privées de la part de la Réserve fédérale, mais aussi de l’accélération de la stimulation fiscale, de l’envoi de chèques aux ménages ou encore d’un vaste plan d’investissement en matière d’infrastructures de la part du gouvernement. Toute reprise dynamique est cependant conditionnée par la réussite des campagnes de vaccination et par l’amélioration de la confiance des acteurs économiques.
Cette lutte politique et monétaire contre la récession ne va cependant pas avoir les mêmes effets partout ni se traduire par une valse immédiate des étiquettes. Une hausse de l’inflation n’est en effet potentiellement possible que lorsque les capacités de production et les réserves de main-d’œuvre sont davantage utilisées. Or, la reprise qui a suivi le choc sanitaire ne touche pas tous les secteurs de la même manière.
En ce début d’année, environ 85% des cas de chômage aux États-Unis étaient liés directement au Covid-19. Certains domaines d’activité pourraient vite se retrouver à court de bras en cas de reprise, d’autres en revanche mettront davantage de temps à retrouver leur niveau d’il y a un an. Le paysage économique américain pourrait ainsi changer, surtout que la crise sanitaire a mis en évidence les risques liés aux disruptions dans les chaînes d’approvisionnement et que les pressions écologiques sont toujours plus fortes. À cela s’ajoutent le potentiel renforcement régulatoire de la nouvelle administration ou encore ses efforts de lutte contre les inégalités accrues par la crise. Autant d’éléments pouvant influencer l’évolution des coûts.
L’inflation aux États-Unis devrait rester sous les 2% cette année. Elle devrait enfin évoluer dès 2022 un peu au-dessus de cette limite devenue plus flexible depuis la décision révolutionnaire de la Fed d’adapter ses objectifs en matière de prix l’an dernier pour donner priorité aux objectifs de plein emploi. Alors, tout résidera dans la vigueur de la croissance et sa capacité à assurer du travail aux Américains.
En attendant, à moins d’un choc exogène, ce changement de régime soutient encore la rotation thématique enclenchée l’automne dernier sur les marchés. Qui plus est lors de consolidation.
L’année 2021 devrait enregistrer une poursuite de la reprise de l’activité mondiale, mais elle n’aura pas un visage uniforme. Les premières statistiques économiques confirment la morosité attendue pour le premier trimestre. Les chiffres de l’emploi aux États-Unis ou les indices des directeurs d’achats des services prouvent que la reprise reste déterminée par l’évolution de la pandémie. L’Europe, les États-Unis et une grande partie du monde vivent encore dans un environnement de restrictions et dans l’attente des effets des campagnes de vaccination. Mais les efforts de relance coordonnés entre pouvoir politique et pouvoir monétaire devraient permettre une accélération de la croissance dès le printemps.
Au fur et à mesure de la levée des freins à la mobilité, l’activité devrait ainsi reprendre de manière dynamique. Toutes les régions n’avanceront cependant pas au même rythme. Si elle parvient toujours à maîtriser la pandémie, la Chine pourrait voir son économie croître de quelque 8,5% cette année après avoir retrouvé au quatrième trimestre 2020 déjà son niveau d’avant la crise. À la reprise du secteur manufacturier devrait venir s’ajouter celle de la consommation grâce à une relance fiscale et à l’octroi facilité de crédits.
Aux États-Unis, l’économie devrait atteindre un rythme de croissance annuel approchant les 5% après avoir reculé de 3,5% en 2020. Les soutiens gigantesques déployés par le gouvernement et la Banque centrale doivent permettre à la consommation de jouer son rôle de fer de lance de la reprise dès que la situation pandémique se normalisera. Malgré la situation sur le marché de l’emploi, les niveaux globaux des revenus et de l’épargne dépassent en effet celui du début de 2020. Le retour à la situation d’avant la crise est attendu cet été pour l’économie américaine.
Le rattrapage en Europe s’avère plus compliqué. La zone euro reste pénalisée par ses problèmes structurels et tributaire d’une architecture de décision fragmentée. L’économie européenne devrait progresser de 3,5% cette année après avoir reculé de 7% l’an dernier. Un point d’interrogation plane sur la consommation des ménages fortement pénalisée par les mesures de restrictions. Elle devrait aussi rebondir dès les premiers effets des campagnes de vaccination à condition que la confiance revienne. Ce qui pourrait être le cas, si les mesures étatiques parviennent à endiguer le chômage.
Quant à la Suisse, son économie devrait progresser de 3,5% cette année après avoir reculé de près de 4% en 2020. Tout comme l’été dernier, elle devrait profiter de la demande de ses marchés extérieurs et du maintien du pouvoir d’achat des consommateurs, notamment grâce à un effet de rattrapage après les restrictions de début d’exercice et aux mesures de soutien de la Confédération et des cantons.
Alors que la seconde partie d’année devrait être plus dynamique sur le plan économique, elle demandera plus de doigté dans la sélection sur les marchés. Une certaine euphorie s’est emparée des places financières autour du tournant d’année, rendant l’équilibre entre valorisation, croissance et taux plus difficile à maintenir. Globalement, le potentiel haussier des marchés des actions reste moyen à tendance irrégulière.
Dans ce contexte, les indices pourraient progresser de 5% à 10% au cours des prochains trimestres. Guidée par la reflation, la diversification des positions dans les portefeuilles vers des thèmes plus sensibles à la conjoncture et possédant un potentiel de rattrapage gagnera en attractivité lors de secousses sur les marchés. Géographiquement, les bourses émergentes et en particulier du Sud-Est asiatique devraient profiter du dynamisme chinois et de la faiblesse du dollar. Voire du rebond des matières premières. Les petites et moyennes capitalisations devraient aussi profiter de la reflation ambiante. Quant au match entre les titres technologiques et industriels, il devrait être plus serré.
Une dynamique qui reste bien sûr sous la menace d’une perte de maîtrise de la pandémie, d’un choc géopolitique ou d’un accident économique.
Une croissance mondiale de 3,8% permettrait de soutenir les bénéfices d’environ 15% en 2021. L’évolution de l’indicateur avancé de l’OCDE laisse entrevoir une croissance mondiale entre 3% et 4%.
Les valorisations des actions mondiales se négocient 21x leurs bénéfices attendus. Parmi les trois fondamentaux du marché des actions, c’est la seule donnée négative en ce début d’année puisque la croissance se maintient et que les taux restent bas.
Les anticipations d’inflation sont particulièrement observées aux États-Unis, notamment pour mesurer l’avantage potentiel des petites et moyennes capitalisations et autres secteurs plus cycliques sur les grosses capitalisations. La hausse des prix devrait évoluer au-dessus de 2%, sorte de ligne d’équilibre, dès 2022.
Notre scénario de reprise vigoureuse pour l’ensemble de l’exercice nuancé par les valorisations élevées explique notre positionnement neutre pour les actions. Après l’euphorie mesurée au tournant de l’année sur les marchés, nous ajoutons un biais haussier lors de consolidations. Au-delà de ces corrections potentielles à court terme, le maintien d’une vision constructive sur les actions se justifie par une activité visiblement capable de soutenir une progression des bénéfices de près de 15% d’ici début 2022 et par des rendements obligataires toujours contenus par les politiques monétaires. Mais si les taux bas peuvent justifier certaines valorisations, la marge de progression rétrécit fortement dans la mesure où ils ne devraient plus baisser davantage. En seconde partie d’année, l’irrégularité des marchés devrait croître dans la mesure où la dynamique de reprise devrait diminuer après son rebond initial.
Si la question ne se pose pas vraiment pour l’Europe, elle peut se justifier à moyen terme pour la politique monétaire américaine. Ainsi, les rendements des bons du Trésor américain ont franchi le seuil symbolique de 1% en début d’année. Outre-Atlantique, le dynamisme de l’économie, les plans de relance, les politiques annoncées par l’administration démocrate poussent à envisager des taux à long terme un peu plus élevés. La Fed ne devrait pas relever ses taux directeurs ces deux prochaines années et continuera à acheter de la dette publique afin de limiter la hausse des rendements. Elle observera particulièrement l’évolution des anticipations d’inflation et tolérera une certaine progression pour autant que la vigueur de la croissance la justifie. Pour ne pas casser l’équilibre entre croissance, valorisation et taux, les rendements des bons du Trésor à 10 ans ne devraient pas dépasser une fourchette de 1,3% à 1,5%.
Parmi les actifs qui bénéficient habituellement d’un mouvement de reflation, les matières premières figurent en bonne place. Nous maintenons, les concernant, une vision neutre avec un biais haussier sur consolidation. Une diversification des positions avec des métaux industriels et de l’énergie aux côtés de l’or, qui a perdu un peu de son attrait, se justifie à condition que la croissance de l’économie mondiale reste vigoureuse. Autre élément clé pour cette classe d’actifs: l’évolution du dollar. Après avoir perdu près de 10% face à l’euro ou au franc en 2020, le billet vert pourrait se stabiliser, à moins que la croissance mondiale ne soit beaucoup plus forte qu’attendu. Même amoindrie, une certaine prudence s’impose toujours face à la monnaie américaine.
