Plus de 100 points de base de hausse depuis l’été dernier. Les investisseurs ont les yeux rivés sur l’évolution des rendements des bons du Trésor américain à 10 ans. Une progression qui traduit la vivacité de la reprise aux États-Unis, mais qui influe sur l’ensemble des places boursières.
Une hausse des taux, c’est d’abord une bonne nouvelle, celle d’une reprise solide de l’activité. Il est vrai que l’économie mondiale peut s’appuyer sur des mesures de relance exceptionnelles. Deux chiffres témoignent de l’ampleur de la stimulation en cours. Chaque heure, le gouvernement américain dépense USD 900 millions pour soutenir l’économie. L’ensemble des banques centrales et des gouvernements ont injecté en un an USD 28 000 milliards dans l’économie mondiale.
Ces interventions massives expliquent à elles seules, ou presque, la forme de la reprise. Aux États-Unis, le scénario de la racine carrée – fort rebond, puis ralentissement de la reprise – est éclipsé par celui en V. La Réserve fédérale table désormais sur une croissance de 6,5% du PIB en 2021 contre 4,2% en début d’année. L’économie américaine devrait ainsi rattraper, l’an prochain déjà, l’autoroute de la croissance tracée avant la crise. Si elle accélère outre-Atlantique, la reprise se stabilise à un haut niveau en Chine et devrait concerner la zone euro dans la deuxième partie de l’année.
Relancer une économie stoppée dans son élan par la crise sanitaire était nécessaire tant aux États-Unis qu’ailleurs, afin d’éviter que les inégalités et les problèmes sociaux présents bien avant la crise ne s’aggravent trop. Les plans de soutien monétaires et budgétaires vont continuer de dominer le paysage économique et financier tant que la reprise ne concerne qu’une part de l’activité – et donc des emplois. On en veut pour preuve le stimulus de USD 1900 milliards que vient de valider le Congrès américain. Ou encore l’augmentation récente de la part de la Banque centrale européenne de ses achats mensuels de créances.
Dans cet environnement, des craintes émergent autour de l’après-relance. Ces interventions ont-elles été trop fortes et trop rapides au vu des risques de bulles, de surchauffe ou encore du niveau d’endettement des États ou des entreprises? La question reste ouverte dans une optique de long terme.
Pour l’heure, la croissance de l’activité soutient les marchés des actions, mais leur progression devrait être plus irrégulière en seconde partie d’année, car une partie des bonnes nouvelles a déjà été digérée par les marchés. Un coup d’œil aux valorisations – plus de 20 fois les bénéfices escomptés sur douze mois – suffit à mesurer le niveau des attentes des investisseurs. Ces valorisations sont en outre fondées sur un monde de taux bas et devant le rester.
La hausse des taux longs représente donc aussi un risque. Le passage du seuil d’alerte de 1,5% pour les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans confirme un changement de régime des taux. Et soutient, au moins jusqu’à l’été, la rotation thématique ciblée opérée depuis l’automne dernier vers des thèmes et valeurs plus sensibles à la croissance et davantage adaptés à une évolution plus ferme des prix.
Alors que l’on se remémorait l’arrêt brutal de l’économie de mars 2020, l’indice S&P 500 battait de nouveaux records, progressant de près de 80% durant cette année exceptionnelle. Une hausse justifiée? D’ici à l’été, le marché des actions présente encore un potentiel haussier porté par les extraordinaires plans de relance. Dans la seconde partie de l’année, en revanche, cette marge de progression pourrait être quelque peu chahutée au gré de l’évolution des rendements des bons du Trésor américain à 10 ans. Ainsi, dans l’équation croissance, taux et valorisation, c’est désormais sur l’inconnue «taux» que les investisseurs se concentrent. Et plus particulièrement sur les taux américains.
Le changement de régime de taux s’appuie sur la solidité de la croissance et le retour concret de l’inflation. L’ouverture économique, la remontée des prix de l’énergie – hausse de plus de 35% pour le baril de pétrole américain sur un an –, et la persistance de goulots d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement soutiennent un taux d’inflation se dirigeant vers 2,5% aux États-Unis d’ici l’été. Cette tendance ne devrait cependant pas se poursuivre sur le même rythme, dans la mesure où l’effet de rattrapage post-crise va logiquement s’atténuer.
Reste la question de l’emploi, dont la progression peut soutenir durablement une hausse des prix. Le taux de chômage devrait s’éloigner des 6% grâce au retour de la croissance, mais tous les secteurs de l’activité ne sont pas concernés. Le marché du travail n’est donc toujours pas près de remplir les critères de la Fed, qui a fait de son amélioration qualitative une priorité avant toute intervention de politique monétaire.
L’attention des marchés se concentre désormais davantage sur les données liées à la relance – et à sa transmission à l’ensemble de l’économie – que sur celles concernant la pandémie, puisque l’appareil productif s’adapte et que les campagnes de vaccination progressent. Ainsi, le maintien ou non de l’équilibre entre croissance de l’activité et progression des taux longs aux États-Unis guidera la tendance des places financières au-delà de l’été.
Les scénarios les plus risqués pour les marchés restent celui d’une hausse rapide des taux et, a contrario, celui d’un essoufflement de la reprise. Dans le premier cas, les actions verraient leur attrait diminuer par rapport aux obligations. Elles perdraient un de leur soutien de longue date, celui qui veut qu’il n’y ait pas d’alternative à cette classe d’actifs. Une perte synonyme de volatilité accrue. Dans le deuxième cas, plus grave, les bénéfices des entreprises ne pourraient atteindre les 15% de croissance escomptés en 2021, rendant définitivement obsolètes les valorisations élevées.
Si la seconde partie de l’année boursière peut s’avérer plus compliquée, nous n’envisageons pas de bear market – soit un recul durable de plus de 10% à 20% des marchés – en raison notamment de l’ampleur des soutiens à l’économie.
Dans ce contexte, les thèmes et valeurs supportant une hausse de l’inflation gardent un potentiel de diversification dans un portefeuille d’ici l’été. Ainsi, les petites et moyennes capitalisations américaines ou suisses, qui pâtissent moins d’une légère tension sur les taux, présentent toujours des valorisations favorables. Les valeurs financières américaines peuvent tirer profit d’une progression du volume des crédits et d’un différentiel accru entre taux longs et taux courts. Les valeurs européennes ont, elles, comblé leur retard en ce début d’année. Autre catégorie à l’aise dans cet environnement: les matières premières, à condition de trouver un point d’entrée propice.
Amorcé l’autome dernier, ce changement de paradigme boursier ne signifie pas la fin de la progression des valeurs de croissance, mais le fait que les champions de 2020 rentrent dans le rang. D’ailleurs, la qualité garde tout son sens dans l’environnement actuel.
Si, en 2020, l’évolution des rendements des bons du Trésor américain à 10 ans était essentiellement guidée par les attentes d’une reprise de l’inflation, en ce début d’année, elle est soutenue par la progression des taux réels, donc par la croissance.
Les bénéfices des sociétés devraient progresser de 15% globalement cette année sous l’effet de l’accélération de la reprise. Le potentiel haussier des marchés reste tributaire de l’évolution des taux alors que les valorisations demeurent au-dessus de leur moyenne à long terme (16x les bénéfices escomptés).
Les investisseurs ont les yeux rivés sur les États-Unis. La surchauffe de l’économie américaine constitue un risque pour le marché des actions. Elle engendrerait une forte progression de l’inflation et des taux longs. La Fed se retrouverait alors face à un dilemme: continuer d’acheter des titres pour modérer la hausse des taux au risque de laisser de nombreuses bulles enfler ou faire preuve d’une plus grande tolérance face à la progression des taux au risque de briser l’élan de la croissance. Autre risque: un défaut de confiance des acteurs économiques pourrait empêcher la consommation de remplir son rôle de moteur de la croissance provoquant une reprise non plus en forme de V, mais en forme de racine carrée aux États-Unis. Les marchés mondiaux scrutent l’évolution des taux longs américains, comme l’a prouvé la correction de février dans la foulée du franchissement par les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans du seuil de 1,5%. Nous maintenons une pondération neutre à légèrement surexposée du marché des actions.
Les obligations présentent toujours peu d’intérêt. Le rebond de l’activité, la révision à la hausse des perspectives inflationnistes aux États-Unis, le faible loyer de l’argent en termes réels poussent les rendements à long terme à la hausse. Mais cette progression s’annonce globalement modeste en raison notamment de la poursuite des politiques monétaires accommodantes des banques centrales. La tendance devrait rester plus haussière aux États-Unis – autour de 2% sur les échéances à 10 ans –, alors qu’en Europe et en Suisse, les rendements resteront proches de zéro cette année. La récente progression des rendements a induit une performance négative des obligations, surtout celles exprimées en dollar. Sur ce marché, seuls les hauts coupons s’avèrent attrayants, notamment à échéance courte. Il est intéressant de noter que la dette émergente pâtit depuis le début de l’année de la hausse du dollar et de prises de bénéfices à la suite de sa forte progression.
La bonne tenue de l’économie américaine soutient le dollar et pèse sur l’or. L’évolution du billet vert devrait être plus irrégulière d’ici à la fin de l’année, à moins que la Fed ne doive intervenir pour contenir la hausse des taux longs, ce qui ferait perdre du terrain au dollar. Quant à l’évolution à plus longue échéance de la monnaie américaine, nous restons prudents. L’euro bénéficie d’une possible amélioration de la conjoncture en zone euro et de l’arrivée de capitaux sur les marchés des actions européens. S’il a franchi la barre de CHF 1,11, l’euro ne devrait pas progresser beaucoup plus en raison de la faible différence de rendement entre les deux monnaies. La BCE ne devrait pas changer de cap dans la gestion de sa politique monétaire.
