Les stratégies défensives ont le vent en poupe

Comment le retour de l’aversion au risque en fin d’année dernière se lit-il dans les stratégies de primes de risque? Qu’est-ce que cela signifie pour 2019? La question a été posée lors d’une table ronde organisée dans le cadre du récent salon Finanz’19. Le point de vue de Fabio Alessandrini, responsable des investissements quantitatifs et alternatifs à la BCV, et membre du panel de discussion.

Finanz'19 - Les stratégies défensives ont le vent en poupe

Comment les stratégies de primes de risque ont-elles traversé 2018?

En 2018, parmi les facteurs de risque les moins performants dans l’univers des actions, nous retrouvons les stratégies «short volatility», qui jouent sur le fait que les marchés demeurent peu volatils. Elles sont très courues, mais aussi très corrélées aux marchés et ont clairement souffert des mouvements brusques à la baisse du marché en 2018. Autres stratégies en difficulté cette année: celles liées à la taille des sociétés («size») ou encore les «value», soit celles en quête d’actions sous-évaluées. À l’inverse, les stratégies «momentum», qui tablent sur une poursuite de la performance d’un titre, et défensives, comme les «low volatility», qui sélectionnent des titres faiblement volatils, ont bien performé.

Peut-on choisir ses facteurs de risque en fonction de la phase du cycle économique?

Nous avons étudié la question du lien entre les performances des primes de risques et l’évolution du cycle, sans grand résultat. Par ailleurs, ce type d’investissement porte essentiellement sur le long terme.

Est-ce intéressant dans ces conditions de combiner les facteurs pour diversifier son portefeuille?

Oui, l’environnement actuel des actions en est l’exemple parfait. Nous retrouvons les traditionnelles corrélations négatives entre les stratégies «value» et «momentum». Par ailleurs, nous avons identifié un potentiel de diversification entre les «short vol» et les stratégies défensives. Prenons par exemple un investisseur ayant choisi essentiellement la stratégie «value». Supportera-t-il longtemps ses performances négatives sans réagir? Une bonne diversification lui permet d’attendre plus sereinement le retournement de tendance de la stratégie «value». Cela permet aussi d’éviter les biais négatifs liés au «crowding», soit la concentration des investisseurs dans certains segments de marché. Mais des problèmes de surdiversification peuvent surgir, comme la dilution des performances positives d’une position.

Quel avenir pour la stratégie «value»?

Comme cette stratégie repose en partie sur des mécanismes fondamentaux de finance comportementale, nous estimons que le potentiel est toujours présent et qu’elle peut rebondir après ses contre-performances récentes. En fait, tous les facteurs ont eu des phases plus ou moins longues de faibles performances avant de revenir en force. Il n’y a qu’à penser à la même «value» dans les années 90.

Quelle est la force des liens entre basse volatilité («low vol») et taux d’intérêt?

La stratégie «low vol» a la réputation d’être une stratégie défensive, qui performe particulièrement en période de taux bas. Mais cette stratégie est plus fondamentalement expliquée par les contraintes rencontrées par les investisseurs qui ne peuvent pas utiliser d’effet de levier. Comme pour la stratégie «value», on peut observer une sous-performance à court terme, mais le rationnel sur le long terme reste présent, indépendamment du niveau des taux. Plus globalement, le niveau des taux est le reflet d’une recherche constante de rendement qui affecte l’ensemble des primes de risque et qui doit tempérer les attentes de rendements futurs.

Les critères ESG, qui tiennent compte des problématiques environnementale, sociale et de gouvernance, sont-ils un facteur de prime de risque désormais?

Les recherches sont encore en cours. Nous avons mené des études sur l’approche «best in class», soit la sélection des meilleures entreprises basée sur leur note ESG. Nous avons constaté que le profil risque – performance ne changeait pas fondamentalement lorsqu’étaient appliquées les contraintes ESG dans un univers d’investissement. Cela dit, tout dépend en fait des types de primes de risque et de leur corrélation avec les critères de responsabilité sociale. Nous avons par exemple observé que la taille est souvent corrélée négativement avec les critères ESG, tandis que des facteurs qualitatifs sont à l’inverse positivement liés. Quant à considérer l’ESG comme un facteur de prime de risque, encore faudrait-il qu’une surperformance ait pu être identifiée. Enfin, si l’on aborde la question sous l’angle de l’exclusion – appliquer les principes ESG en n’investissant pas dans les entreprises ne répondant pas aux critères – tout dépend de la profondeur d’application des critères et de l’étendue de leur influence sur l’univers d’investissement. Nous pouvons constater que les solutions quantitatives permettent de mieux neutraliser les biais négatifs de l’exclusion, comme la surreprésentation de certains secteurs une fois la sélection effectuée.

Quels facteurs pour 2019?

Comme évoqué, les primes de risque se prêtent mal à un exercice de prévision à court et moyen terme. Ceci étant, si le marché reste difficile, la «short vol», après une année difficile, pourrait tirer parti d’un retour à la normale des marchés.

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