Le ralentissement mondial s’incruste

Le rythme d’expansion de l’activité mondiale se modère. C’est l’Europe qui souffre le plus du ralentissement du commerce international. Elle paie également la facture d’un endettement gouvernemental qui a explosé lors de la récession de 2008-2009 et qui ne s’est pas résorbé depuis. Ce net tassement conjoncturel et les craintes que les Etats ne puissent plus assumer leur train de vie trop élevé se sont traduits par une envolée des coûts de financement pour les pays les plus endettés et par de nouvelles mesures d’austérité. Les «nouvelles» bonnes intentions annoncées fin octobre par les gouvernements européens pour solidifier les budgets ne se traduiront toutefois pas dans l’immédiat par une réduction sensible de l’endettement. Pour rassurer les investisseurs, il faudra que la BCE officie peu ou prou comme prêteur de dernier ressort auprès des Etats, et pas uniquement auprès des banques commerciales. Et une «union fiscale» ne serait pas pour déplaire.

Pendant ce temps, les Etats-Unis s’en sortent honnêtement. L’activité industrielle reste soutenue, les indices de confiance se sont un peu requinqués et la consommation a récemment rebondi. Il ne faut toutefois pas crier victoire trop tôt! Ce sursaut s’étant fait, en partie, au détriment de l’épargne, il demeure auréolé d’un processus de désendettement des ménages. Pour que la consommation puisse se maintenir et soutenir une progression du PIB proche de 2%, il faudra des créations d’emplois bien plus conséquentes. C’est tout le bien que l’on puisse souhaiter à une économie US qui pourrait ensuite entrer dans un cercle vertueux: création d’emplois, augmentation de la masse salariale, hausse de la demande, puis de la production, et accélération des investissements.

Les principaux aiguillons du redémarrage du commerce international devraient provenir des pays émergents. L’atterrissage en douceur des économies asiatiques et de la Chine est en passe de réussir; il se traduit par une croissance moins vive et par des pressions moindres sur les prix à la consommation. La fin des mesures visant à tempérer l’activité est proche. Si proche que la Chine a déjà réduit de 50 points de base le taux des réserves obligatoires des banques commerciales. De bon augure, ce mouvement devrait être suivi de mesures de relance plus franches en 2012, qui devraient impliquer un dynamisme conjoncturel plus marqué dès le milieu de l’année.

Malgré une inflation qui reste au-dessus de la zone de confort des banques centrales occidentales (BNS exceptée), les politiques monétaires resteront très stimulantes (taux d’intervention au plancher, mesures quantitatives pour soutenir les marchés obligataires), et ce, pendant de nombreux mois. Ainsi, la Fed ne touchera pas à son taux d’intervention jusqu’à mi-2013, la BCE pourra encore baisser son refi et la BNS continuera de défendre le cours plancher de 1.20 pour l’EUR/CHF.

La Suisse marquera le pas…

Depuis l’été dernier, les perspectives économiques suisses se sont sensiblement dégradées. Les indices conjoncturels ont plongé, victimes du ralentissement chez nos principaux partenaires commerciaux et de la cherté du franc. La confiance des ménages a suivi la même tendance malgré le bas niveau des coûts du crédit. Tout cela s’est traduit par une maigre progression (+0.2%) du PIB au troisième trimestre.

Les prochains mois resteront délicats. Les carnets de commandes se sont dégarnis, impliquant un tassement de l’activité manufacturière et un repli des taux d’utilisation des capacités de production. Il en découlera un report de certains investissements productifs, d’autant plus que les marges des entreprises restent fragilisées par la fermeté durable du franc. Corollaire de ces nouvelles moins pimpantes, le marché de l’emploi sera moins porteur et le taux de chômage reprendra graduellement l’ascenseur, ce qui pourrait fragiliser la consommation des ménages. Absence d’inflation, légère progression des revenus et faible coût du crédit continueront néanmoins de soutenir l’investissement immobilier. Malgré des nouvelles plus maussades, la croissance de notre pays devrait rester positive ces prochains mois, et supérieure à celle de l’Union européenne.

Taux sous contrainte

Etant donné le tassement conjoncturel mondial et la vigueur de notre devise, les risques de déflation s’intensifient. S’ils ont encouragé la BNS à fixer un cours plancher pour l’EUR/CHF, ils continueront de mobiliser toute l’attention ces prochains mois.

Jusqu’à mi-2012, la politique monétaire ne changera pas. Les taux d’intervention resteront au plancher et notre institut d’émission continuera de mettre en œuvre des mesures non conventionnelles visant à combattre les pressions déflationnistes, à encourager les entrepreneurs et les ménages à investir (en profitant de coûts de financement très avantageux) ainsi qu’à inciter les investisseurs à quitter la sécurité du franc.

L’une des conséquences du succès de ces interventions pourrait être une remontée graduelle des taux d’intérêt, principalement le rendement des emprunts de la Confédération qui continuent de faire office de placements refuge. Dans le sillage d’une diminution de l’aversion au risque, une hausse des taux à 10 ans, d’une trentaine de points de base, est envisageable. Pour que ceux-ci dépassent durablement les 1.2-1.3%, il faudra un scénario bien plus optimiste que celui qui devrait s’écrire jusqu’au printemps prochain.

René-Pierre Giavina, stratégiste financier

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